MANAJEMEN KEUANGAN BAB 11

MANAJEMEN KEUANGAN BAB 11

BAB 11

BIAYA MODAL

1.      BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBANG

Biaya modal bisa didefinisikan sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan atau tingkat keuntungan yang disyaratkan. Jika kita melakukan analisis investasi, biaya modal akan digunakan sebagai discount rate dalam analisis NPV atau IRR. Biaya modal tersebut pada dsarnya merupakan biaya modal rata-rata tertimbang dari biaya modal individual. Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang tersebut kita harus melakukan beberapa langkah :

1)      Mengidentifikasi sumber-sumber dana.

2)      Menghitung biaya modal individual (biaya modal untuk setiap sumber dana).

3)      Menghitung porposi dari masing-masing sumber dana.

4)      Menghitung rata-rata tertimbang dengan menggunakan porposi dana sebagai pembobot.

1.1  Mengidentifikasi Sumber-Sumber Dana

Secara umum ada dua jenis sumber dana yang paling sering digunakan yaitu utang dan saham. Utang bisa terdiri atas utang bank atau utang melalui obligasi. Pemberi utang memperoleh kompensasi berupa bunga. Saham merupakan bentuk penyertaan. Saham bisa berupa private placement (penempatan dana tidak melalui pasar modal), bisa juga dengan membeli saham yang diperjualbelikan di pasar sekunder. Pendapatan saham berasal dari dividen dan capital gain. Capital gain adalah selisih antara harga jual dengan harga beli.

Disamping dua jenis tersebut, saham preferen mempunyai ciri-ciri gabungan antara utang dengan saham. Saham preferen adalah saham (bentuk kepemilikan) dan berhak memperoleh dividen. Tetapi dividen tersebut bersifat (secara umum) tetap, sehingga mirip dengan bunga.

1.2  Menghitung Biaya Modal Individual

1.2.1   Biaya Modal Utang (kd)

Biaya modal utang merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan yang berkaitan dengan pengunaan utang. Kerena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak, biaya modal utang dihitung net pajak. Misal perusahaan menggunakan utang untuk mendanai suatu proyek, dengan bungan sebesar 20%, tingkat pajak adalah 30%. Perusahaan tersebut dengan demikian mempunyai biaya modal utang sebesar 20% (1 - 0,3) = 14%. Disamping kupon bunga ada biaya lain yang harus dibayarkan oleh perusahaan.

        Misalkan suatu perusahaan menerbitkan obligasi dengan kupon bunga 20%, nilai nominal Rp.1.000.000,00, selama sepuluh tahun. Biaya emisi obligasi dan lainnya adalah Rp.50.000,00 per lembar obligasi. Berapa biaya modal utang yang dibayarkan perusahaan tersebut? Aliran kas yang berkaitan dengan emisi obligasi tersebut bisa digambarkan sebagai berikut ini.

950 ribu = 200 ribu + 200 ribu + ... + 200 ribu + Rp.1.000.000

                  (1+kd)1      (1+kd)2            (1+kd)10        (1+kd)10

Kas masuk bersih yang diterima perusahaan adalah Rp.1.000.000 – Rp.50.000 = Rp.950.000. biaya modal (kd) sebelum pajak adalah dengan menggunakan teknik perhitungan IRR, 21%. Perhatikan bahwa kd, yang merupakan tingkat bunga efektif, lebih tinggi sedikit dibandingkan dengan tingkat bunga nominal.

        Bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu faktor pajak bisa dimasukkan agar diperoleh biaya modal utang net pajak. Biaya modal utang net pajak (dengan tingkat pajak 40%) dihitung sebagai.

        kd* = kd ( 1 – t)

untuk contoh diatas, kd* adalah

        kd* = 21% (1 – 0,4) = 12,6%

utang dagang dan akrual tidak dimasukkan ke dalam perhitungan biaya modal. Alasannya adalah karena untuk analisis penganggaran modal, utang dagang dan sejenisnya dikurangkan dari aset lancar. Kemudian kita akan menghitung modal kerja bersih (aset lancar – utang dagang dan akrual). Investasi modal kerja masuk dalam perhitungan kas dalam penganggaran modal, bukannya dalam perhitungan biaya utang. Utnuk utang jangka pendek yang mempunyai tingkat unga yang eksplisit, kita akan menghitung biaya utangnya. Contoh utang semacam itu adalah Commercial Paper atau utang bank jangka pendek.

1.2.2   Biaya Modal Saham Preferen

Saham preferenmempunyai karakteristik gabungan antara utang dengan saham, karena merupakan bentuk kepemilikkan (saham), tetapi dividen yang dibayarkan mirip dengan bunga karena bersifat tetap (pada umumnya). Perhitungan biaya modal saham preferen mudah dilakukan, sama seperti perhitungan biaya utang. Parameter yang akan diestimasi relatif jelas. Biaya saham preferen (kps) adalah :

            kps = Dps / P

dimana kps = biaya saham preferen

            Dps = dividen saham preferen

            P = harga saham preferen

Misal perusahaan menjual saham preferen, kas masuk yang diterima adalah Rp.1.000,00 per lembar. Dividen saham preferen adalah Rp.250,00 per lembar. Biaya modal saham preferen dihitung :

            kps = 250 / 1000 = 25%

karena dividen (termasuk untuk saham preferen) tidak mengurangi pajak, maka net pajak tidak dihitung untuk biaya modal saham preferen. Angka 25% yang lebih tinggi dibandingkan dengan biaya utang (20% dan 12,6% untuk net pajak) mencerminkan hal tersebut, disamping risiko saham preferen yang lebih tinggi dibandingkan dengan risiko utang (dari sisi investor).

1.2.3   Biaya Modal Saham Biasa

Biaya modal saham lebih sulit dihitung karena melibatkan biaya kesempatan (opportunity cost) yang tidak bisa diamati secara langsung. Sebagai contoh, pemegang saham mempunyai alternatif menginvestasikan dananya ke deposito bank pemerintah (risiko dianggap nol) dengan tingkat bunga 15%. Dengan demikian biaya kesempatan oemegang saham tersebut adalah 15%. Tetapi investasi di suatu perusahaan biasanya melibatkan risiko, sehingga angka 15% barangkali harus dinaikkan untuk mengkompensasi kenaikan risiko tersebut. Berapa kenaikan yang pantas? Bagian ini akan membicarakan biaya modal saham melalui beberapa metode : DCF, bond-yield, dan CAPM.

Discounted Cash Flow (Aliran Kas yang Didikontokan)

Pada waktu kita membicarakan penilaian saham dengan pertumbuhan konstan, harga saham bisa dituliskan sebagai berikut ini (modul mengenai Nilai Waktu Uang)

        PV = D1 / r – g

Dengan mengubah r menjadi ks (biaya modal saham), PV menjadi P (harga saham), persamaan diatas dapat diubah menjadi berikut ini :

        Ks = D1 / P + g

Keterangan :

ks    = biaya modal saham

D1   = dividen pada tahun pertama

P      = harga saham saat ini

g      = tingkat pertumbuhan

biaya modal saham sam dengan dividend yield ditambah tingkat pertumbuhan. Untuk menggunakan rumus diatas, beberapa parameter harus diestimasi, yaitu harga saham, dividen yang dibayarkan, dan tingkat pertumbuhan. Harga bisa kita peroleh dengan mudah,  terutama untuk perusahaan yang sudah go-public dan listing di Bursa Keuangan. Data dividen juga bisa kita peroleh dengan mudah. Yang lebih sulit diperkirakan adalah menghitung tingkat pertumbuhan.

Pertumbuhan dividen dapat dihitung melalui dua cara :

1)      Pertumbuhan aritmatika, tingkat pertumbuhan setiap tahun bisa dihitung sebagai : [ (Dt + 1 – Dt) / Dt ] x 100%. Tuntuk setiap tahun, tahun 2, tahun 3, tahun 4, dan tahun 5, tingkat pertumbuhan adalah 0, 10, 0, dan 9,091%. Rata-rata pertumbuhan setiap tahun adalah 4,77%. Sedangkan untuk pertumbuhan EPS, diperoleh rata-rata sebesar 6,33%.

2)      Pertumbuhan deometris, tingkat pertumbuhan dividen bisa dihitung sebagai berikut ini :

500 (1 + g)4 = 600

g = 4,6%

sedangkan untuk ESP, dengan cara yang sama, perhitungan dengan tingkat pertumbuhan geometris menghasilkan angka 5,7%.

        1.500 ( 1 + g)4 = 1.000

        g = 5,7%

Meskipun pertumbuhan dividen adalah tingkat pertumbuhan yang seharusnya dihitung dalam beberapa situasi, barangkali kita ingin menghitung tingkat pertumbuhan earning, bukannya dividen. Beberapa perusahaan tidak pernah membayar dividen, meskipun mempunyai earning yang baik. Dalam situasi tersebut, kita ingin menghitung tingkat pertumbuhan earning, bukannya dividen. Tetapi juga harus diingat bahwa pada akhirnya dividenlah yang akan diterima oleh investor. Tingkat pertumbuhan mana yang akan dipilih pada akhirnya tergantung dari pertimbangan analis atau manajer keuangan.

Pendekatan Bond-Yield

        Pendekatan yield obligasi didasarkan pada argumen bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk investasi yang lebih berisiko akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan investasiyang lebih kecil risikonya. Saham emmpunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan obligasi. Jika terjadi kebangkrutan, pemegang saham mempunyai prioritas klaim yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi. Hal tersebut berarti, kas dari likuiditas akan diberikan ke pemegang utang. Jika masih ada kas sisa, baru pemegang saham akan memperoleh bagiannya. Biasanya tidak ada kas yang tersisa untuk pemegang saham. Karena saham mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan obligasi, tingkat keuntungan yang disyaratkan akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi. Pendekatan yield obligasi bisa dituliskan sebagai berikut ini :

500 (1 + g)4 = 600

(1 + g)4 = 1,2

4 log (1 + g) = log 1,2

Log (1 + g) = 0,07918

(1 + g) = antilog (0,07918)

(1 + g) = 1,046

g = 0,046 atau sekitar 4,6%

        ks = yield obligasi + premi risiko

jika kita menggunakan rumus diatas, kita memerlukan estimasi yield dari obligasi perusahaan (obligasi yang mempunyai kelas risiko yang sama), dan premi risiko saham atas obligasi.

Pendekatan CAPM (Capital Asset Pricing Model)

        Model CAPM menggunakan argumen yang sama dengan pendekatan yield obligasi. Menurut CAPM, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi risiko. Secara spesifik, model CAPM bisa dituliskan sebagai berikut ini :

        ks = Rr + β (Rm – Rr)

keterangan :

        ks         = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

        Rr         = tingkat keuntungan bebas risiko

        β          = risiko sistematis

        Rm       = tingkat keuntungan pasar

Tingkat keuntungan bebas risiko adalah tingkat keuntungan dari aset yang mempunyai risiko (kebangkrutan atau default dalam ha ini) yang bisa dikatakan nol. Sebagai contoh di Amerika Serikat, instrumen utang Treasury Bills atau Treasury Bond bisa dianggap sebagai instrumen yang bebas risiko. Instrumen tersebut dikeluarkan oelh Bank Sentral, dan kemungkinan Bank Sentral atau pemerintah AS mengalami kebangkrutan cukup kecil. Karena itu tingkat keuntungan T-Bills atau T-Bonds bisa dipakai sebagai indikator

1.3  Menghitung Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (WACC)

Langkah selanjutnya dalah menghitung porposi sumber dana yang dipakai oleh perusahaan. Idelanya, nilai pasar yang sebaiknya dipakai sebagai dasar perhitungan porposi sumber dana. Misalkan perusahaan mempunyai komposisi sumber pendanaan sebagai berikut ini :

Tabel. Perhitungan Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang

Komponen	Biaya Modal Sesudah Pajak	Porposi	Biaya Moala Rata-Rata Tertimbang
Utang	12,6%	30.000 (30%)	0,3 x 12,6 = 3,78%
Saham Preferen	20%	10.000 (10%)	0,1 x 20 = 2,00%
Saham Biasa	25%	60.000 (60%)	0,6 x 25 = 15,00%
			WACC = 20,78

WACC perusahaan tersebut adalah 20,78%. Angka tersebut kemudian bisa dipakai sebagai discount rate (cut-off rate) dalam keputusan penganggaran modal atau yang lainnya (misal perhitungan struktur modal).

Meskipun nilai pasar idealnya merupakan pilihan terbaik untuk menghitung komposisi sumber dana, tetapi informasi tersebut tidak tersedia dengan mudah. Salah satu alternatif adalah menggunakan nilai buku. Nilai buku bisa diambil dari neraca keuangan perusahaan. Saham biasa masuk dalam kategori total modal saham (saham biasa + laba yang ditahan + agio).

1.4  Biaya Modal Saham Eksternal

Jika perusahaan menerbitkan saham baru, biaya emisi (flotation cost) akan muncul. Biaya tersebut dipakai untuk membayar biaya yang berkaitan dengan penerbitan saham, seperti biaya akuntan, mencetak saham, dan lainnya. Penerimaan kas bersih dengan demikian akan lebih kecil setelah biaya emisi tersebut dimasukkan. Model kas yang yang didikontokan (discounted cash flow) bisa mengakomodasikan biaya emisi seperti berikut ini :

            ke = D1 / P (1 – f) + g

Keterangan :

            ke        = biaya modal saham eksternal

            D1       = dividen pada tahun pertama

            P          = harga saham saat ini

            f           = flotation cost

            g          = tingkat pertumbuhan

misalkan harga saham satt ini adalah Rp.1.000,00, dividen tahun ini (awal tahun) adalah Rp.200,00 per lembar, tingkat pertumbuhan adalah 8%, biaya emisis adalah Rp.50,00 per lembarnya. Biaya modal saham eksternal bisa dihitung :

            ke        = { [200 (1 + 0,08)] / [1.000 91 – 0,05)] } + 0,08

            ke        = 216 / 950 + 0,08

                        = 0,23 + 0,08 = 0,31 atau 31%

Biaya modal saham eksternal lebih tinggi sedikit dibandingkan dengan biaya modal saham. Model CAPM dan yield obligasi tidak secara langsung bisa mengakomodasi biaya emisi eksternal, karena formula CAPM atau yield obligasi tidak memasukkan faktor biaya emisi. Tetapi model CAPM dan yield obligasi secara eksplisit memperhitungkan risiko dalam estimasi biaya modal.

2.      BIAYA MODAL MARGINAL DAN BIAYA MODAL RATA-RATA

Biaya modal rata-rata berbeda dengan biaya modal marginal. Biaya modal marginal merupakan biaya modal yang diperoleh sebagai akibat bertambahnya dan modal yang diperoleh. Sebagai contoh, misal perusahaan menggunakan dua jenis utang, pertama dengan nilai Rp.200.000.000 dengan tingkat bunga 10%, kedua dengan nilai Rp.200.000.000 dengan tingkat bunga 15%. Misalkan perusahaan melakukan pinjaman labi sebesar Rp.200.000.000 dengan tingkat bunga 20%. Biaya modal utang marginal adalah 20%, karena biaya tersebut merupakan biaya modal yang diperoleh dengan masuknya modal baru. Jika kita menghitung biaya modal rata-rata, maka biaya modal utang rata-rata adalah (10% + 15% + 20%) / 3 = 15%

Dalam perhitungan biaya modal, biaya modal marginal adalah biaya modal yang relevan, karena biaya tersebut mencerminakan biaya di masa mendatang (yang akan diperoleh). Biaya modal rata-rata mencerminkan informasi masa lampau, yang tidak relevan lagi. Tetapi dalam beberapa situasi kita menggunakan biaya modal masa lampau, karena beberapa alasan, seperti mudah dilakukan, biaya modal masa lampau bisa dipakai untuk estimasi biaya modal marginal (masa mendatang). Perhitungan biaya modal di atas mengasumsikan penggunaan biaya modal marginal. Tetapi dalam praktek, biaya modal sering diestimasi berdasarkan laporan keuangan yang berarti biaya modal diestimasi dengan menggunakan data masa lampau. Biasanya alasan kepraktikan menjadi pembenaran penggunaan data masa lampau (tidak mudah memperkirakan biaya modal marginal dalam beberapa situasi).

3.      LOMPATAN DALAM BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBANG DAN SKEDUL INVESTASI

Jika biaya modal salah satu komponen berubah, maka akan ada lompatan dalam biaya modal rata-rata tertimbang. Misalkan saja struktur modal yang dilakukan oleh perusahaan adalah modal saham, utang, dan saham preferen sebesar 60%, 30%, dan 10%, berturut-turut. Biaya modal utang (sesudah pajak), saham preferen, dan saham biasa adalah 12,6% (sesusah pajak), 20%, dan 25%, berturut-turut. WACC untuk kompisisi tersebut adalah :

WACC = (0,3 x 12,60 + (0,1 x 20) + 90,6 x 25) = 20,78%

Misalkan perusahaan mempunyai kesempatan investasi sebesar Rp.200.000.000. Jika perusahaan ingin mempertahankan struktur modalnya, maka untuk mendanai Rp.200.000.000 tersebut, berikut ini komposisi sumber dana yang harus dikeluarkan oleh perusahaan.