BAB 14 MANAJEMEN KEUANGAN

MANAJEMEN KEUANGAN BAB 14

BAB 14

ANALISIS INVESTASI LANJUTAN : PENDEKATAN ADJUSTED PRESENT VALUE

1.      METODE ADJUSTED PRESENT VALUE

1.1 Kerangka APV

Variasi lain dari WACC (weighted average cost of capital, atau biaya modal rata-rata tertimbang) dalam analisis investasi adalah APV (Adjusted Present Value). APV menggunakan prinsip value additive (penambahan nilai), dengan mengambil ide dari model struktur modal Modigliani Miller (MM). Menurut MM dengan pajak, nilai perusahaan dengan utang adalahnilai perusahaan 100% saham ditambah dengan penghematan pajak dari utang (bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak). APV dengan demikian dihitung dengan menambahkan nilai, base-case plus manfaat dari pinjaman (financing) seperti berikut ini :

APV     = Base-case NPV + NPV dari keputusan pembelanjaan karena memutuskan melakukan proyek

            Base-case NPV dihitung melalui proyek dilakukan dengan menggunakan saham semuanya (100% saham). Sumber NPV dari keputusan pendanaan (financing decision) tidak hanya dari penghematan pajak, tetapi juga dari sumber lain misal pinjaman yang disubsidi oleh pemerintah.

Berikut ini contoh penggunaan APV. Misalkan suatu usulan investasi dengan pendapatan masuk sebesar Rp.100.000.000,- pertahun selamanya. Besarnya investasi yang diperlukan untuk investasi tersebut adalah Rp.400.000.000,-. Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk pemegang saham adalah 20%. Misalkan ada beberapa skenario seperti beriku ini :

1.      Proyek dilakukan tanpa tambahan pendanaan (100% saham).

Jika proyek dilakukan dengan menggunakan saham 100%, dan di asumsikan berlangsung selamanya, makan NPV proyek tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini :

NPV = - 480 juta + (100 juta / 0,2) = +20 juta

NPV yang diperoleh sebesar Rp.20.000.000,- yang berarti ususan investasi tersebut layak dilakukan.

2.      Jika proyek dilakukan, perusahaan terpaksa mengeluarkan saham baru. Biaya emisi dan lainnya diperkirakan sekitar 5% dari total dana emisi saham (kotor).

Misalkan perusahaan harus menerbitkan saham baru, perhitungan melalui pendekatan WACC bisa dilakukan dengan menghitung ualng discount rate-nya untuk mencerminkan biaya emisi tersebut. Misal untuk memperoleh dana sebesar Rp.480.000.000,- (bersih), perusahaan harus mengumpulkan Rp.505.000.000,-. Selseih sebesar Rp.25.000.000,- merupakan biaya emisi yang dipakai untuk membayar perusahaan keuangan, akuntan, dan biaya administrasi. Biaya modal yang baru adalah sekitar 25%, yaitu 20% ditambah 5% (Rp 25juta / Rp 50juta) biaya emisi. NPV yang baru adalah sebagai berikut ini :

      NPV = -480 juta + (100 juta / 0,25) = -80 juta

NPV yang baru adalah negatif Rp.80.000.000,-, karena itu usalan investasi tersebut sebaiknya ditolak.

3.      Perusahaan menerima subsidi pinjaman murah. Bunga pinjaman di pasar adalah 20%, tetapi perusahaan menerima bunga murah sebesar 10% dari pemerintah. Pajak adalah 30%.

Misalkan jumlah pijaman Rp.240.000.000,-. Jika perusahaan membayar dengan bunga pasar, maka besarnya bunga adalah 0.2 x Rp.240.000.000 = Rp.48.000.000. karena disubsidi oleh pemerintah, maka bunga yang dibayar adalah 0,1 x Rp.240.000.000,- = Rp.24.000.000,-. Dengan demikian perusahaan menghemat sebesar Rp.24.000.000,- (48 juta – 24 juta) pertahunnya, atau Rp.16.800.000 net pajak ((1 – 0,3) x 24 juta). Present value penghematan tersebut bisa dihitung dengan menggunakan discount rate yang relevan, yaitu tingkat bunga pinjaman pasar sebesar 20%.

      APV     = -480 juta + (100 juta / 0,2) + (16,8 juta / 0,2)

                  = + Rp.140.000.000,-

2.      PERBANDINGAN APV DENGAN WACC

2.1  Analisis dengan APV

Dengan menggunakan APV, maka kita akan menghitung formula berikut ini :

      APV     = NPV 100% saham + PV penghematan pajak dari bunga

                  = (kas / ks) + (tingkat pajak x utang)

Karena perusahaan ingin menggunakan tingkat utang sebesar 40% dari nilai pasar perusahaan, maka kita akan menghitung nilai perusahaan dengan utang terlebih dahulu, kemudian kita bisa menghitung besarnya utang yang akan dimiliki oleh perusahaan. Perhitungannya adalah sebagai berikut ini :

      Vd = Nilai 100% saham + Pajak x 40% x Vd

Dimana Vd = nilai perusahaan dengan menggunakan utang. Nilai investasi dengan 100% saham bisa dihitung berikut ini. Pertama, kita akan menghitung kas yang tersedia untuk pemegang saham adalah sebagai berikut :

      Penjualan         Rp 20juta

      Pajak (40%)     Rp   8juta

      Kas bersih        Rp 12juta

Kemudian kita bisa menghitung nilai investasi dengan 100% saham, dengan usia investasi selamanya, yaitu Rp.60.000.000,- (12 juta / 0,2). Vd dengan demikian bisa dihitung sebagai berikut ini :

      Vd       = 60 juta + (0,4) (0,4) Vd

      Vd       = 75 juta

Besarnya utang dengan demikian adalah 30 juta (0,4 x 75 juta). Dengan menggunakan APV, kita bisa memperoleh APV sebagai berikut ini :

      APV     = (12 juta / 0,2) + (0,4 x 30 juta) – 50 juta

                  = 12 juta

Dengan demikian usulan investasi tersebut layak dilakukan.

2.2  Analisis dengan WACC

Jika kita menggunakan WACC, kita akan menghitung biaya modal rata-rata tertimbang. Pertama kita harus menghitung biaya modal saham yang baru, yang mencerminkan tambahan utang. Karena sekarang perusahaan menggunakan utang, maka risiko akan semakin meningkat, sehingga ks juga akan meningkat. Tingkat bunga pinjaman (kb) adalah 15%. Dengan menggunakan formula yang dikembangkan oleh MM seperti berikut ini, kita bisa menghitung ks yang baru :

      ks         = 20% + (2 / 5) (1 – 0,4) (20% - 15%)

                  = 22

WAAC kemudian bisa dihitung sebagai berikut ini :

      WACC = (3 / 5) (22) + (2 / 5) (1 – 0,4) (15%)

                  = 16,8%

Net Present Value (NPV) dengan menggunakan WACC adalah :

NPV           = (Kas tersedia untuk pemegang saham / WACC) – Investasi

                  = (12 juta / 0,168) – 50 juta

                  = 12 juta

Dengan demikian usulan investasi tersebut layak dilakukan.

2.3  Perbandingan APV dengan WACC

Pembahasan di muka menunjukkan bahwa APV dan WACC secara teoritis menghasilkan kesimpulan yang sama. Keduanya juga menggunakan aliran kas yang tidak dipengaruhi oleh keputusan pendanaan. Keduanya berbeda sebagai berikut ini. Pada APV, NPV dasar (base) kemudian ditambahkan dengan PV manfaat dari keputusan pendanaan. Sedangkangkan pada WACC, pengaruh keputusan pendanaan terlihat pada tingkat diskonto (biaya modal rata-rata tertimbang). APV menghitung pengaruh keputusan pendanaan secara langsung. Sedangkan pada WACC pengaruh keputusan pendanaan dilakukan secara tidak langsung, yaitu melalui tingkat diskonto.

3.      MENGHITUNG BETA UNLEVERED

3.1  Tanpa Pajak

Untuk menggunakan APV, kita membutuhkan biaya modal saham untuk perusahaan yang menggunakan 100% saham (ro). Dengan menggunakan formula CAPM, biaya modal saham 100%, bisa dihitung sebagai berikut ini :

      ro         = Rf + β_U (Rm + Rf)

tetapi biasanya perusahaan menggunakan utang sebagian. Jarang ada perusahaan yang menggunakan saham 100%. Kita bisa menggunakan formula CAPM untuk menghitung biaya modal saham perusahaan (yang menggunakan utang) sebagai berikut ini :

      rs         = Rf + β (Rm – Rf)

β dalam hal ini adalah beta saham atau risiko sistematis (karena dihitung melalui saham yang listing di bursa) yang dihitung melalui regresi model pasar (market model), atau menggunakan formula β = Kovarians return pasar dengan return saham/varians pasar. Model pasar bisa dituliskan sebagai berikut ini :

      Ri         = αi + βi (Rm) + ei

Βi yang diperoleh merupakan risiko sistematis saham i. Perhatikan bahwa perusahaan biasanya menggunakan utang sehingga βi tersebut merupakan beta yang mengandung unsur utang. Padahal jika menginginkan beta 100% saham untuk menghitung biaya modal saham. Kita bisa melakukan penyesuaian dengan menghilangkan pengaruh beta utang sebagai berikut ini :

      Beta perusahaan dengan saham 100% (beta aset) bisa dianggap terdiri dari beta utang dan beta saham. Beta aset tersebut merupakan beta rata-rata tertimbang dari setiap beta individualnya, seperti berikut ini :

      Β_ASET = {B / (B + S)} β_UTANG + {S / (B + S)} β_SAHAM

Β_UTANG biasanya sangat kecil, sehingga bisa dianggap nol. Karena itu persamaan diatas bisa dituliskan sebagai berikut ini :

      Β_ASET = {S / (B + S)} β_SAHAM

Dengan melakukan beberapa manipulasi, beta saham bisa dihitung sebagai berikut ini :

      Β_SAHAM = β_ASET {1 + (Utang / Saham)}

3.2  Dengan Pajak

Dalam dunia dengan pajak, kita bisa menggunakan formula Modigliani-Miller sebagai berikut ini untuk menurunkan beta aset (beta perusahaan dengan 100% saham).

      VL = VU + tc . B = B + S

Persamaan diatas mengatakan bahwa nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan tanpa utang ditambah dengan PV penghematan pajak. Term yang paling kanan mengatakan bahwa nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai utang ditambah nilali saham.